16/07/2026
好文留友看 救救OP
#流動性是市場的根 #台灣期權市場警訊
#本文致敬還在前線奮鬥的期貨商與營業員們!
今天下午，與凱文群組裡的星爺 (資深美股個股選擇權交易者)聊天
講到台灣的選擇權流動性， #ㄊㄋㄋㄉ原本一手好牌
而我們只能嘆氣......
以下長文，我有感而發。
#到底什麼問題?
一個交易市場的根， 就是流動性
不是商品多不多， 不是制度嚴不嚴， 是你想買的時候買得到， 想賣的時候賣得掉
台灣的期貨選擇權市場， 這條根正在被慢慢挖掉
而且這件事， 三年前就有人白紙黑字警告過了 (誰? Optiver奧蒂華)
#一份報告在三年前就講明了
2023 年 1 月 11 日， 國際造市商 Optiver 在自家官網上發了一篇報告， 標題翻成中文很直接， "強化台灣期貨交易所的資本規則"
一家全球前幾大的造市商， 願意花時間公開寫一個單一市場的制度問題， 這件事本身就是訊號 (原文連結我放在留言區，有興趣的可以去點開閱讀)
人家不是在罵你， 是在告訴你， 我還想留在這裡做生意， 但你的規則在趕我走
這篇報告講的是 ANC， 調整後淨資本比率
台灣這套資本規範是幾十年前從美國抄過來的， 用一家業者的調整後淨資本去除以動用的保證金， 衡量它有沒有過度槓桿
立意沒有問題， 問題出在公式裡面藏的兩把剪刀， 一把 40%， 一把 50%
#拆給你看， 這公式怎麼把正資產算成負資產
Optiver 在報告裡舉了一個例子， 看空型賣權價差 Bear Put Spread
賣出低履約價的 Put， 同時買進高履約價的 Put， 這是教科書等級的風險有限部位， 最大損失鎖死， 怎麼跌都不會超過
報告裡的數字是這樣
這組部位的淨值是正的 8,800， 因為風險鎖住了， 依照期交所自己的價差保證金規則， 保證金收 0
期交所自己都認證這組部位沒有風險
可是同一組部位丟進 ANC 公式， 選擇權資產先砍 40% 的 haircut
8,800 的正資產， 算出來變成負 3,680
同一個交易所， 同一組部位
保證金部門說你零風險， 資本適足部門說你是負債
這不是嚴謹， 這是左手不認識右手
更要命的是它的動態
行情越跌， Put 的權利金越漲， 這組部位帳面的 "負資產" 就越負， 跟它的真實風險完全脫鉤
#一組明明還在賺錢的部位， #有可能因為這個公式被迫砍掉
Optiver 的原話講得很節制， 說這會 "主動勸阻市場參與者建立風險有限的價差部位"
翻成白話， 就是這個制度在懲罰做對風控的人
#第二把剪刀， 更沒有道理
報告的第二個例子拿 SPAN 來對照
SPAN 是全球通用的整戶風險保證金標準， 一個選擇權加期貨的組合部位， 風險互相抵銷之後， SPAN 算出來需要的保證金是 0
同一個組合丟進 ANC， 40% haircut 一砍， 淨選擇權價值又從正變負
國際標準說你沒風險， 台灣公式說你有大風險， 中間差的不是風險， 是計算方法
然後是那把 50% 的剪刀
台灣用的是全額預繳保證金制度， 錢在下單之前就收走了， 風險已經被保證金蓋住一次
ANC 公式卻再對自營保證金砍 50% haircut， 等於同一個風險罰兩次
Optiver 說他們翻遍了研究文獻， 找不到任何一份報告能支持這個 50% 的依據
一個說不出理由的數字， 掛在全市場的資本公式裡幾十年
#這公式在崩盤的時候會咬人
報告最後描了一個場景， 我把它講得更白一點
行情大跌， 市場上一堆人想買回手上的空單， 最需要有人賣選擇權給他們
但造市商為了顧好自己的 ANC 比率， 不敢賣太多
供給縮小， 需求爆量， 權利金被推得更高
權利金越高， 造市商既有空單的帳面越難看， ANC 比率更差， 更不敢賣， 甚至反過來也要進場買回
這個循環會一直轉， 轉到資本不足的部位全部被清算為止
看懂了嗎
這個公式最用力咬人的時刻， 剛好就是市場最需要流動性的時刻
平時它只是讓資金效率變差， 崩盤的時候它是助跌的
報告的結尾只提了一個很小的要求， 把 40% 與 50% 這兩個 haircut 拿掉
順便補了兩句話， 這套 ANC 是從美國學來的， 美國自己早就改革了， 新加坡更乾脆， 整套廢掉， 改用流動性風險基礎的方法
被你抄襲的人都改了， 你還留著原版
三年過去了， 公式還是那個公式
這就是藥引
接下來講的所有事情， 都是從這裡長出來的病
#流動性是什麼， 先講人話
想像一個夜市
攤販多， 客人才會來， 客人多， 攤販才留得住
哪一天你發現整條街只剩三攤， 你買一份鹽酥雞要排四十分鐘， 價格還比別區貴三成， 你下次就不來了
你不來， 又倒一攤
這就是流動性螺旋， 向上的時候大家都是贏家， 向下的時候沒有人逃得掉
在選擇權市場， 那個攤販就叫造市商
他的工作是永遠掛在那裡， 你要買他賣你， 你要賣他接你， 買賣價差就是他的攤租收入
造市商一走， 價差拉開， 滑價變大， 散戶的成本墊高， 法人的避險做不動， 量再掉， 剩下的造市商更不想留
根爛掉， 不是一天的事， 但爛掉之後， 就不是你想救就救得回來
#台灣的體質是三個枷鎖疊在一起
#第一個枷鎖就是上面那套 ANC， 綁的是造市商的資本
#第二個枷鎖是保證金
台灣選擇權賣方保證金用的是 A值 B值 C值那一套公式， 權利金市值加上 MAX(A值減價外值， B值)， 混合部位再加一個 C值
這套公式的問題不是它存在， 是它十幾年來只有隨波動調整數字， 沒有真正走向國際通用的整戶風險計算邏輯
同樣一組風險互相抵銷的部位， 在用 SPAN 整戶計算的市場裡保證金可以趨近合理， 在台灣就是一隻腳一隻腳分開算， 資金效率天生矮人一截
你發現了嗎， ， 制度看不懂組合部位， 只會一隻腳一隻腳地算風險
#第三個枷鎖是獎勵沒了
造市不是做慈善， 是一門要養機房 養團隊 養資本的生意
當交易經手費 與 結算服務費的折減一年一年往下修， 當造市的義務不變 獎勵變薄， 這門生意的損益表自己會說話
國際造市商是全球佈局的， 台北的機房不划算， 資源就移去別的市場， 本土自營商算盤打不平， 就縮表
沒有人開記者會宣布退出， 流動性的流失是安靜的， 你只會在某一天發現， 深度價外的單子沒人接了
資本被 ANC 綁住， 資金效率被 ABC值壓住， 收入被獎勵調降削掉
三個枷鎖鎖同一群人， 而這群人， 剛好是整個市場流動性的來源
#韓國幫全世界付過一次學費
2011 年， KOSPI 200 選擇權是全世界成交量最大的衍生性商品， 一年三十幾億口， 全球交易量的排行榜上沒有對手
韓國主管機關嫌散戶投機太兇， 2012 年一口氣把契約乘數調大五倍， 又層層加上開戶門檻
結果市場直接崩掉， 成交量掉了超過八成
到了 2017 年， 韓國自己受不了， 把乘數調回一半想把人找回來
人回來了嗎
回來了一部分， 但那個全球第一的位置， 再也沒有回去過
流動性這種東西， 趕走它只要一紙公文， 請它回來要花十年， 而且它不一定領情
交易的人 系統 資本 習慣， 全部都移去別的市場了， 憑什麼為你搬回來
台灣現在做的事， 跟韓國當年不一樣， 韓國是一刀砍， 台灣是鈍刀慢割
但方向是同一個方向
#別人是怎麼顧這條根的
歐洲交易所 Eurex， 2025 年 7 月才剛上線一套全新的造市激勵架構， 用在 EURO STOXX 50 指數選擇權
他們的邏輯寫在標語裡， a good quote is a traded quote， 好的報價是會被成交的報價
回饋金按照報價的時間加權價差 與 掛單量滑動計算， 報得越緊 越深 越常被成交， 拿得越多
注意， 是 2025 年還在加碼優化， 不是在砍
美國 CME 這邊， 造市商計畫直接免除指定帳戶的執行費 與 結算費， 另外還有一整套 International Incentive Program， 用費率優惠把全世界的流動性提供者往自己家裡拉
美國市場已經是全球最深的池子了， 還在往裡面倒水
而且別忘了， ANC 這套東西的原產地就是美國， 人家發現公式老了， 就改
新加坡 SGX 更徹底， 把 ANC 式的資本規則整套淘汰， 改用流動性風險基礎的計算
2025 年他們的市場檢討小組講得更白， 要主動幫造市商建立能力 擴大覆蓋， 連中小型股都要有人造市
還有新交所，他們上新商品時，還會主動提出先給"開發市場贊助金!"
， #不是當成要防的賊
日本 JPX 大阪交易所， Nikkei 商品線一路開， 夜盤 mini micro 週選擇權， 每一個新商品上市都綁著造市商制度一起上
商品是骨， 造市是肉， 人家從來不會只給你骨頭
看出差異了嗎
這些市場的主管機關 與 交易所在想的是， 怎麼讓做市的人賺到合理的錢， 好讓所有交易的人省下不合理的成本
台灣在想的是， 怎麼把每一分獎勵省下來?!
#以前在業內，流動性長什麼樣子。而現在...
丟大單之前是要看深度的
盤面上五檔掛單的厚度， 決定你敢不敢出手， 決定你一個 wave 切多大
台灣現貨市場蓬勃起來了，但台灣期貨市場卻痿了 (我沒開車，別黃標)
流動性好的時候， 你根本感覺不到它存在， 就像空氣
流動性差的時候， 你每一筆單都在跟自己的滑價打架， 那種盤面， 看一眼就知道這個市場在生病
現在打開台灣選擇權的報價， 越價外越安靜， 週選以外的月份， 有些履約價根本是空城
這不是交易人變聰明了， 是願意站在那裡接單的人變少了
#我寫這個很語重心長 ....
期交所這幾年不是沒做事， 商品一直上， 週五到期的選擇權 夜盤的新品項， 都看得到
但商品是枝葉， 流動性才是根
連一家國際造市商， 三年前把病歷寫好 把藥方開好， 公開放在網路上， 分文未取
拿掉不健康的制度，不用修法圖強， 不用十年規劃， 只需要有人承認公式錯了
韓國用十年證明了， 流動性離開的速度 與 它回來的速度， 是不對稱的
台灣的 ANC ABC值 造市獎勵， 每一項都還有轉圜的空間， 現在都還來得及
至於本文來不來得及被"交易所"看見?
"Who" cares ?
(此文章最後兩句懂的人就懂，本文致敬還在前線奮鬥的期貨商與營業員們!)
